昆明配资平台负债端视角：定量看股债平衡点在哪？

（来源：品债论市）昆明配资平台

核心观点

本轮股票牛市开启的催化，是年初利率的快速下行，更往前看是在2024年9月以前已持续了两年多的股熊债牛。低利率会催生负债端压力，带来机构资产配置重心的重新腾挪摆布，这是超越传统宏微观流动性的配置力量。有人把今年股市的牛市归结为流动性，甚至对过去流动性驱动的“股债双牛”念念不忘。

但这实际上忽略了，年初利率的快速下行，早已透支了传统流动性驱动的债牛时长。基于机构资产负债表匹配的属性，我们认为理论上存在一个股债重新平衡的利率临界点。若伴随时间推移，达到这个拐点可能意味着股债会再次易位。上半年这一过程由保险主导，下半年理财可能形成接力，居民存款搬家成为贯穿全局的重要因子。

◾理论视角：如何测算利率中枢？

定量确定利率中枢相当于固收研究中的圣杯。一般而言有以下几种方法：

1）新凯恩斯模型测算；

2）各类基于市场交易的量化模型，属于“以行情看行情”；

3）EVA测算法：银行视角的资产比价逻辑，但银行的“定盘神话”在慢慢消退；

4）根据市场不同阶段的关注主线来对划分利率的锚：比如在市场对“日本化”较为关注的时候，我们用中美日利率和地产的关系确定利率趋势和锚等。

◾为什么说保险是上半年股债再平衡的主导方？

随着10年国债收益率从去年下半年2.1%-2.2%的保险配置“舒适区”快速降至今年以来的1.6%-1.8%区间，传统的“买入并持有”债券配置策略不仅难以贡献收益，反而可能恶化资产负债表。而只有交易性债券的年内浮盈或者红利投资，才能持续改善保险资产负债表。以下两个原因：

第一，新会计准则下红利资产对利润表的改善好于债券类资产。

第二，保险预定利率下调降低新增负债成本，但对于存量产品来说成本依然刚性。

◾打平收益率：决定股债平衡点。

从满足盈亏平衡点的角度出发，股债综合收益至少需要以保险的打平收益率作为锚点，当综合收益率超过这一阈值后，保险对于股债的配置结构才可能重新考虑向债券资产倾斜，在此之前，股债比价将驱动保险权益投资比例的上浮运行。就目前而言，保险打平收益率的上行带来投资端压力提高，所对应的投资收益要求也随之提升。

◾组合视角：股债平衡将驱动权益及基金占比上浮5%。

当前保险公司资产配置有何特征？我们认为，保险自发的股债平衡机制已在路上。

按照Q2股债基金配置比例计算加权收益率为2.34%，相较此前测算的全寿险打平收益率2.69%仍有差距，保险具有增配股票和基金资产的动力。测算得到，保险对股票和基金的配置比例需要上浮4.96%至18.31%的水平，对应保险至少需要增加约1.6万亿配置资金。

这一过程的实现会伴随着利率的上行，若上行到合意点位，机构可能重新转向配置债券，构成利率的上限约束。

不考虑其他因素的情况下，按照寿险配置债券的增量和10Y国债利率的变动关系测算，1.6万亿的资金将会带来30BP的利率上行，继续增长2个季度，股债平衡的趋势会带动利率上行至2.03%，考虑到期限利差，30年国债利率的上限区间可能在2.4%左右。

◾理财：下半年不可忽视的接力机构。

上半年保险为主要驱动，理财在下半年可能接力，在“存款搬家”过程中会充当趋势增强“加速器”的角色，放大利率上行或下行的波动。路径上看，存款搬家意味着：

1）银行存款转向理财，理财端在股债之间配置满足负债端要求；

2）赎回理财转向买股票型基金（赚钱效应强化，类似2020、2021）。

综合以上论述，我们认为当保险配置比例满足保险投资收益率要求时，股债将再度再平衡，贡献利率顶部，股票从估值扩张走向盈利驱动。

我们从保险机构改善资产负债表的资产配置行为出发，论证了背后的股债平衡逻辑演绎，当利率高于点位顶部，会伴随着权益相对债券的下降，这是因为对于保险机构而言，利率回到合意点位，保险配置盘会重回“舒适区”，配超长债力量更为坚挺。

根据前述测算，10债利率上限可能在2.0%左右，按照当前和OMO利率的差值作为参考计算，广谱利率上限可能在1.8%，考虑到免税政策取消扰动，10债利率上限可能更高。另外，如果债市跌势波动放大，可能会形成“踩踏”效应，引致超调突破测算上限。

另外，对于权益风格也是重要观察点，若利率水平上行至约束区间，也会使权益市场风格趋势发生变化。

◾风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）测算依据保险资金运用余额增速等假设计算得出；3）统计口径不准确；4）研报信息更新不及时。

1. 如何测算利率中枢：基本面视角VS机构行为视角

2. 为什么说保险是上半年股债再平衡的主导方？

3. 打平收益率：决定股债平衡点

4. 组合视角：股债平衡将驱动权益及基金占比上浮5%

5. 理财：下半年不可忽视的接力机构

6. 风险提示

正文内容

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本轮股票牛市开启的催化，是年初利率的快速下行，更往前看是在2024年9月以前已持续了两年多的股熊债牛。股债在过去近三年的时间一定程度上经历了较为极致的演绎：股在“偿还”抱团之后又溃散的“欠账”，同时期利率下行或者说流动性蓄能了接近3年左右。

低利率会催生负债端压力，带来机构资产配置重心的重新腾挪摆布，这是超越传统宏微观流动性的配置力量。因此，年初是股债易位的拐点，A股出现了独立于传统宏观框架以外势不可挡的上行力量。另一端，债的波动大幅放大，趋势上行甚至不断突破普遍流行的心理预期上限。

有人把今年股市的牛市归结为流动性，甚至对过去流动性驱动的“股债双牛”念念不忘。但这实际上忽略了，年初利率的快速下行，早已透支了传统流动性驱动的债牛时长。更加忽视了，股市牛市表征为资金面，驱动力并不在传统流动性框架之内，而在于机构负债端变化。

基于机构资产负债表匹配的属性，我们认为理论上存在一个股债重新平衡的利率临界点。若伴随时间推移，达到这个拐点可能意味着股债会再次易位。上半年这一过程由保险主导，下半年理财可能形成接力，居民存款搬家成为贯穿全局的重要因子。

一、如何测算利率中枢：基本面视角VS机构行为视角

定量确定利率中枢相当于固收研究中的圣杯。利率中枢的测算确定一般而言有以下几种方法：

1）新凯恩斯模型测算：从全要素生产率入手，自然利率和经济自然增长率存在确定对应关系，经济学理念完备，但实际在市场运用中适用性有限，权威机构的测算结论更有参考价值。

2）各类基于市场交易的量化模型：无论是机器学习、还是传统技术指标均线、布林带，相对强弱指标，本质上都是“划线看图”流派，相较理论测算实用性更强，但理论基础略显薄弱，属于“以行情看行情”。

3）EVA测算法：银行边际影响力量在减弱从银行视角看贷款利率、违约率、信用债、证金债等相关关系，属于资产比价的逻辑。免税取消之后这个方法有一定试用场景，源于银行是债市最核心的定价力量，我们认为银行确实是存量债市的定价力量，但并不是边际定价，从本年度2月份开始的负债荒开始，银行自营、同业对债基、债券投资的“定盘神话”就在慢慢消退。

4）根据市场不同阶段的关注主线来对划分利率的锚：比如在市场对“日本化”较为关注的时候，我们用中美日利率和地产的关系确定利率趋势和锚，比如在红利牛成为市场焦点的时候，观察核心红利资产的分红率和长端利率的关系等。

二、为什么说保险是上半年股债再平衡的主导方？

从保险配置盘的视角来看，随着10年国债收益率从去年下半年2.1%-2.2%的保险配置“舒适区”快速降至今年以来的1.6%-1.8%区间，传统的“买入并持有”债券配置策略不仅难以贡献收益，反而可能恶化资产负债表。而只有交易性债券的年内浮盈或者红利投资，才能持续改善保险资产负债表。

主要有以下两个原因：

第一，新会计准则下红利资产对利润表的改善好于债券类资产。上市险企多数于2023年年初执行新会计准则（IFRS9），非上市险企将于2026年开始执行。新金融工具准则下，以FVOCI方式持有高股息股票，可避免股价波动对利润表的冲击，同时锁定分红收益。而债券利息无法覆盖险资负债成本，只有依靠浮盈兑现才能改善利润。

目前红利资产股息率高于债券收益率。当前（2025/8/29），港股红利（5.99%）>中证红利（4.46%）>中证银行（3.99%）>总体债券资产收益率（不超过2.5%），即使考虑风险资本占用以及政府债免税等诸多因素，红利资产对利润表的改善也好于债券。在细分债券资产中，地方债优势大于超长债。

第二，保险预定利率下调降低新增负债成本，但对于存量产品来说成本依然刚性。

2023年以来，保险预定利率上限随着广谱利率下行数次调降。2024年8月2日，《关于健全人身保险产品定价机制的通知》提出，“建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。参考5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率，确定预定利率基准值，由保险业协会发布。”

2025年1月10日，《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》明确提出，预定利率最高值取0.25%的整倍数。当本公司在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续2个季度比预定利率研究值高25个基点及以上时，要及时下调新产品预定利率最高值，并在2个月内平稳做好新老产品切换工作。

普通型人身保险产品预定利率研究值已经于今年1月、4月和7月公布，其中4、7月份预定利率最高值超过研究值25bp以上，将触发预定利率调降。数据公布当日，中国人寿等公司公告下调新备案保险产品的预定利率最高值（普通型2.0%，分红型1.75%，万能型1.0%），并于8月31日之后实施。

但保险预定利率下调直接降低新增负债成本，对于存量产品影响不大，摊薄总体成本还需要时间。各类险资负债成本有所分化，小型险企负债成本较高，打平收益率（3.57%）高于大型险企（0.89%）和中型险企（2.70%）。

基于会计准则变动和存量产品负债成本刚性等因素，可以看到2024年险企加大对于FVOCI股票资产的配置比例。以5家上市险企为例，2024年险企增加股票配置比例，其中计入FVOCI的占比均有所提升，显示险企加大对于红利资产的配置比例。

从股债比价的角度来看，今年年初，随着无风险利率下行至1.6%-1.7%的低位区间，股债性价比进一步背离，债券端先定价了无风险利率的下行，信用利差压缩，而股票估值扩张不足、风险溢价率仍处于高位。

保险的配置偏好也将在股债性价比背离、会计准则以及预定利率等多重因素作用下系统性地向权益类资产倾斜。而当利率上行到某个临界点，债券将重新出现配置吸引力。

三、打平收益率：决定股债平衡点

那么保险驱动的股债平衡何时达到均衡？我们认为，从满足盈亏平衡点的角度出发，股债综合收益至少需要以保险的打平收益率作为锚点，当综合收益率超过这一阈值后，保险对于股债的配置结构才可能重新考虑向债券资产倾斜，在此之前，股债比价将驱动保险权益投资比例的上浮运行。

就目前而言，保险打平收益率的上行带来投资端压力提高，所对应的投资收益要求也随之提升。如果我们用“净投资收益率-（归母税前利润/平均投资资产）”计算保险机构的打平收益率（盈亏平衡点所需的投资收益率），截至去年末5家上市保险的投资资产加权打平收益率为2.84%，在经历2022年的走低后去年再度回升，保险投资端承压。

而且结构分化较为明显，打平收益率的抬升主要由中型险企驱动。根据我们统计的79家寿险/综合险公司，截至去年末全样本加权打平收益率在2.69%，较23年表现上升，但分规模来看分化显著，大型险企的打平收益率表现较低，且相较23年而言略有回落，中小型险企打平收益率表现较高，小型险企的加权打平收益率（3.57%）高于全样本但相较去年表现下行趋势，反观中型险企的加权打平收益率在去年攀升至2.70%的水平，推高整体水平。

当前保险公司资产配置有何特征？我们认为，保险自发的股债平衡机制已在路上。其中，保险投资资金中90%来自寿险，故我们从寿险投资余额增速来看，表现为债券同比增速的下滑与股票同比增速的上升。截至2025Q2数据，寿险股票配置比例从Q1的8.4%进一步提升至8.8%，连续5个季度表现提升，同比增速达到47.91%，较去年末的24.88%大幅提升，相对应的是寿险对债券配置增速的边际下行，从去年末的30.04%下滑至二季度的26.65%。

四、组合视角：股债平衡将驱动权益及基金占比上浮5%

我们测算来看，以保险当前的股债配置比例很难实现盈亏平衡，这也决定保险具有较强的动力去上浮较高收益水平的权益投资比例，从而获得资产配置收益率的实质提升。具体而言：

1）债券投资测算：年化水平在2.18%左右。假设机构增厚收益手段包括拉久期、信用下沉和加杠杆。并以年内利率中枢高点作为投资起点，采用“利率债70%+信用债30%”作为初始投资组合，组合久期10.92年，年化资本利得收益率达到2.10%。

拉久期、下沉信用和加杠杆策略在今年收益增厚效应降低。进一步拉久期组合久期达到14.47年，年化收益率降至1.65%，信用下沉年化收益率提升至1.71%，以今年以来资金利率均值水平（1.7%）作为融资成本加1.2倍杠杆，测算得到年化收益率1.26%，对应区间的票息收益率加权为2.23%。假设保险交易仓位占比5%，加权资本利得和票息得到债券投资收益率为2.18%。

2）股票+基金投资测算：股票端计算2023年以来保险持股公司的年化收益率水平。选取A股所有上市公司，剔除2023年之后的上市公司，保险持股家数达到711家，平均年化收益率为11.50%；基金端，根据《中国保险资产管理业发展报告（2024）》中披露，2023年保险投资债基、股票及混合基金比例约为2：3，加权计算年化平均收益水平为4.39%。

按照Q2股债基金配置比例计算加权收益率为2.34%，相较此前测算的全寿险打平收益率2.69%仍有差距，保险具有增配股票和基金资产的动力。

假设股债及基金总和比例不变，达到2.69%的收益率，保险对股票和基金的配置比例需要上浮4.96%至18.31%的水平，如果以二季度寿险股票基金投资余额为标准计算，保险至少需要增加约1.6万亿配置资金。如果考虑到利率本身回调的可能，保险在债券投资的资本利得收益可能更窄，所对应的保险增配权益和基金资金可能更高。

这一过程的实现会伴随着利率的上行，若上行到合意点位，机构可能重新转向配置债券，构成利率的上限约束。

不考虑其他因素的情况下，按照寿险配置债券的增量和10Y国债利率的变动关系测算，1.6万亿的资金将会带来30BP的利率上行，将当前的10债利率从1.7%（7月以来均值）的中枢水平推升至2.0%。进一步考虑到保险投资资金余额的增长，假设按照过去两个季度的环比增速均值，继续增长2个季度，股债平衡的趋势会带动利率上行至2.03%，考虑到期限利差，30年国债利率的上限区间可能在2.4%左右。

五、理财：下半年不可忽视的接力机构

上半年保险为主要驱动，理财在下半年可能接力，在“存款搬家”过程中会充当趋势增强“加速器”的角色，放大利率上行或下行的波动。

根据普益标准，7月理财规模环比增速1.88%，明显低于季节性水平。结构上，表现为现金管理类主要拖累（较去年末-7.08%），固收类形成支撑（+9.35%），混合类产品正增（+6.10%）但仍有加速空间。

路径上看，存款搬家意味着：

1）银行存款转向理财，理财端在股债之间配置满足负债端要求；

2）赎回理财转向买股票型基金（赚钱效应强化，类似2020、2021）。

第一，关注今年2月份、7月份高增的非银存款。分别当月新增2.83万亿和2.14万亿，均显著高于季节性水平。如果以去年10月8日为起点，代表着居民风险偏好提高的三步，同时也是机构风格配置的三个重要阶段，而7月份中理财间接投资的固收+产品扩容更值得关注，统计来看截至7月存续的理财规模中，现金管理类产品负增形成拖累，而混合及权益类较去年末增速达到6.10%。

第二，对于风险资产，无论是理财、保险还是居民，都在逐步改变过去的长期观点，逐步向均衡调配过度。过去多年是债性资产的过度超配和权益资产的低配。我们更加强调的是股、债配置的再平衡，或者权益内部风险板块从低配到超配的过程，而非单纯看各个资产在PE分位数的资产端定价。

综合以上论述，我们认为当保险配置比例满足保险投资收益率要求时，股债将再度再平衡，贡献利率顶部，股票从估值扩张走向盈利驱动。我们从保险机构改善资产负债表的资产配置行为出发，论证了背后的股债平衡逻辑演绎，当利率高于点位顶部，会伴随着权益相对债券价值的下降，这是因为对于保险机构而言，利率回到合意点位，保险配置盘会重回“舒适区”，配超长债力量更为坚挺。

当然，利率不可能无休止上行，其中配置盘的力量尤为重要。但需要满足两个条件：

一是配置盘资金充足，二是债券资产有配置价值。我们认为，从保险视角上看，一些高成本的老产品可能仍然面临久期错配的问题，考虑到红利、科技板块的变化，债券的性价比在当前点位难言充分。而且，我们在以往债市调整的复盘中，银行自营都是比较强的定盘力量。

过去的债券牛市填平了大多数“价值洼地”，各种非关键期限的地方债、中长期利率债利差压缩较为极致，若伴随利差重新回归，会率先进入配置价值回升的区间。

另外，对于权益风格也是重要观察点，若利率水平上行至约束区间，权益由拉估值重新转向景气驱动。在股牛债熊的途中，伴随的是赚钱效应和财富效应带来的边际消费倾向继续提升，类似14-15年股牛之后的剩余流动性转向房地产，景气驱动将接力估值驱动。

风险提示

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1）货币政策超预期收紧；2）测算依据保险资金运用余额增速等假设计算得出；3）统计口径不准确；4）研报信息更新不及时。

证券研究报告：负债端视角：定量看股债平衡点在哪？

对外发布时间：2025年9月2日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

吕品 | SAC编号：S0740525060003 | 邮箱：lvpin@zts.com.cn

林莎 | SAC编号：S0740525060004 | 邮箱：linsha@zts.com.cn

张可迎 | SAC编号：S0740525080001 | 邮箱：zhangky04@zts.com.cn

苏鸿婷 | 邮箱：suht@zts.com.cn

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